绝味食品 :再论绝味的护城河

 绝味护城河已深:渠道、供应链重臵成本极高,管理能力难以复制。

1)渠道:广度、深度超过竞争对手。全国门店布局已经初步完成,各区域 分布均衡,在广度(曝光率)、深度(购买便利性)上远超竞争对手,保障了产 品复购率及门店客流量。休闲卤制品具有上瘾性,消费群体较为固定,并且 购买决策的关键因素是购买便利性,因而在行业增长较快的阶段,抢先进行 渠道布局的重要性凸显。绝味早期的两个策略“定位大众化”、“跑马圈地, 饱和开店”决定其市场空间更大、扩店效率更高,构成渠道壁垒后在一二线 城市挤压周黑鸭份额。

2)供应链:低成本+高效率。在采购端体现为规模化带来成本优势明显, 对上游话语权增强,且公司具备成本平滑能力、成本转嫁能力。绝味采购规 模接近周黑鸭的 2 倍,鸭及鸭副平均采购成本较其低 21%。公司前 5 大供 应商采购金额占比自 2013 年的 61.9%下行至 40.8%,对上游话语权增强。 定量分析得出公司原材料价格波动对成本影响可控,公司通过加大冷库储备 规模、调整产品价格,保持毛利率水平相对稳定。 在生产及配送端,绝味“多生产基地+当地配送”的模式较周黑鸭“集中生 产+全国配送”的模式相比,资产周转率、配送效率均更高。模式更改的可 能性极低,竞争对手复制成本高,绝味的供应链体系已经构筑较深的护城河。

3)管理能力:管理层具备企业家格局与远见,加盟商管理体系成熟。回顾 绝味的十几年发展历程,管理层的格局和远见对公司发展壮大起到决定作 用。此外,绝味独特的加盟商委员会体系形成稳定紧密的组织,在门店扩张 中发挥极其重要作用。

盈利预测:公司在休闲卤制品行业护城河已深,受益于一二线城市扩容,且 在三四线下沉空间大,主业将保持稳健增长。预计 2019/20/21 年收入分别 为 50.8/57.2/63.8 亿元,同比增长 16.3%/12.7%/11.4%;归母净利润分别 为 7.8/9.1/10.5 亿元,同比增长 21.7%/16.2%/15.4%,对应 PE 分别为 27.9x/24.0x/20.8x。

风险提示:宏观经济下行风险、食品安全问题、发生禽流感或上游毛鸭价格 波动、行业竞争激烈。\

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N本文来源: 国盛证券